SOURCE : LE FIGAROComment la France pourrait tomber dans l’engrenage d’une crise financière
ANALYSE - Les taux d’intérêt flambent à une vitesse anormale. La France est devenue le mouton noir pour les investisseurs obligataires et risque à chaque instant un accident de crédit. Récit d’un possible scénario noir.
Septembre noir pour la dette française. Les taux d’intérêt sur les titres de dette à 10 ans de l’État flirtent avec la barre des 5 % (4,99 % vendredi). Ils étaient à 4,2 % il y a un mois, à 3,3 % en mars. L’accélération est prodigieuse. Elle intervient dans un contexte de très fortes tensions sur les marchés obligataires internationaux, en particulier aux États-Unis. Mais, dans ce maelström, la France se singularise. L’écart entre le prix qu’elle paie pour sa dette et le coût de l’argent pour l’Allemagne s’élargit chaque jour. Ce spread est passé de 65 points de base en juin à 80 points début septembre, et à plus de 150 points ce vendredi. C’est vertigineux.
Sommes-nous en train de basculer dans la crise financière, comme l’ont fait par exemple le Royaume-Uni il y a exactement cinquante ans, contraint d’appeler à l’aide le Fonds monétaire international, ou la Grèce, acculée à la quasi-faillite en 2010 ? Les crises financières prennent des formes différentes. Mais elles se caractérisent toujours par une perte de confiance des investisseurs, un accès au marché de la dette qui se ferme ou ne s’obtient qu’à un prix rédhibitoire et une évolution en spirale, qui se traduit par une accélération brutale des difficultés.
« Les hedge funds ont acheté. Maintenant ils jouent »
Quand commence une telle crise ? « Quand vous faites la une de la presse financière internationale », répond un grand investisseur anglo-saxon. S’il a raison, alors nous y sommes. « La France est à l’épicentre (ground zero) de la crise obligataire mondiale », titrait jeudi le Wall Street Journal. « Les rumeurs concernant une deuxième crise de la zone euro, dont l’épicentre serait cette fois-ci à Paris, se multiplient », écrivait le même jour l’éditorialiste de Bloomberg John Authers.
Les investisseurs sont en train de perdre confiance. Depuis la dissolution de juin 2024 et les législatives qui ont consacré un gouvernement sans majorité, les acheteurs les plus fiables désertent peu à peu le marché de la dette française. Les fonds japonais ont été les premiers à quitter le navire. Le mouvement s’étend. « Les gens oublient à quel point les enchérisseurs (…) peuvent disparaître en période de crise », a relevé Ales Koutny, responsable des taux internationaux de Vanguard, dans le Financial Times. « Il n’y a plus un investisseur international de long terme aujourd’hui qui a envie d’acheter de la dette française », affirme un patron de la finance française. Ceux qui achètent des obligations d’État pour les garder en portefeuille jusqu’à leur terme se détournent des OAT françaises. À leur place, d’autres acteurs les achètent, mais dans un autre but. « Les hedge funds ont acheté. Maintenant ils jouent », décrit une source au fait de la situation.
Pour le moment, l’accès au marché n’est pas fermé pour la France. L’Agence France Trésor a placé jeudi 12 milliards d’euros de nouveaux titres de dette. Mais il faut payer le prix fort : 4,93 % pour l’OAT à échéance 2036. Cette émission coûtera à la France environ 700 millions d’euros de plus que l’opération équivalente menée seulement un mois plus tôt, a calculé Frédéric Loisel, gérant chez Quaero Capital. La demande était là, mais un peu moins gourmande que d’habitude. « Bercy a demandé aux SVT, les spécialistes en valeur du Trésor qui intermédient le placement des OAT, de battre le rappel des institutionnels français. Mais ils n’ont pas eu beaucoup de succès. Ce sont les hedge funds qui sont demandeurs », explique un expert des marchés. Sur le marché secondaire des titres de dette souveraine française déjà émis, des signes de tension ponctuelle apparaissent également.
La perception du risque augmente, en effet, comme en atteste le prix du « credit default swap » (CDS), un instrument dont personne ne parle par beau temps. Il permet de se couvrir contre le défaut de paiement d’un pays. Les investisseurs en achètent pour s’assurer contre ce risque, mais surtout pour couvrir la valeur de leur portefeuille. Le CDS français à 5 ans s’affiche à 80 points ; il a plus que doublé en un mois. Le record historique (110 points) date de 2012, pendant la crise de la zone euro.
« Les crises se déroulent plus vite que vous ne l’imaginez »
Le risque est désormais que la crise s’accélère. « Quand il apparaît que la dette peut devenir insoutenable, le taux d’intérêt augmente d’abord lentement, puis soudainement », explique sur X Olivier Blanchard, ancien chef économiste du FMI, en publiant un graphique « malheureusement très pertinent pour la France aujourd’hui », où s’affichent des courbes verticales. « Les crises mettent plus de temps à se produire que vous ne l’imaginez, mais, lorsqu’elles surviennent, elles se déroulent plus vite que vous ne pensez », avertissait l’économiste Rudiger Dornbusch.
Le marché va plus vite que la réalité. Ce faisant, il alimente sa propre panique. La rapidité de la hausse des taux français est une anomalie dans le monde obligataire, en principe plan-plan. Le mouvement déclenche des ordres automatiques de vente chez les investisseurs, qui ne peuvent pas accumuler les titres risqués ou les pertes latentes. Les hedge funds font des allers-retours pour profiter au maximum des écarts qui se creusent en peu de temps, et avec des titres similaires. Ils jouent la dette française contre la dette italienne ou espagnole.
Selon l’économiste et contempteur de la monnaie unique Robin Brooks, de la Brookings Institution, « la France est dans une crise de la dette et il n’y a aucun suspense sur la façon dont cela se terminera. La BCE interviendra. » C’est en effet cet horizon qui est déjà envisagé par les investisseurs : à quel moment la pression sur la France sera-t-elle si insoutenable que la banque centrale devra la soulager en intervenant sur le marché ? Contrairement à ce qui s’est produit pour la Grèce et les autres pays du sud de l’Europe pendant la crise de la zone euro, la BCE a aujourd’hui un outil, le TPI (Transmission Protection Instrument), pour le faire. Les investisseurs la soupçonnent de s’en être servie une fois, à l’automne 2022, pour soulager l’Italie, bousculée par la crise inflationniste. Son spread avec l’Allemagne évoluait autour de 250 points de base.
Conséquences en cascade
Le seuil d’intervention, hypothétique, de la BCE est donc encore très loin d’être atteint. Ce qui laisse beaucoup d’espace pour voir les taux s’envoler encore et aux hedge funds pour accentuer la pression. « Le marché va tester des niveaux beaucoup, beaucoup plus élevés », explique un financier, qui se réfère pour sa part au cas italien, dans sa version 2012, quand le spread avait approché les 600 points de base et quand les taux avaient dépassé 7 %. Or, des taux qui s’envolent ont des conséquences en cascade. Il se produit un enchaînement dans l’économie réelle avec la hausse du prix des crédits immobiliers, du crédit à la consommation et du financement des entreprises. La crise obligataire contamine aussi le marché des actions : le CAC 40 a reculé de 1 % ces six derniers mois quand l’Euro Stoxx a gagné plus de 9 %. Les banques prennent déjà le choc de plein fouet : BNP Paribas a par exemple perdu 12,8 % en Bourse en un mois. Sur le marché des changes, l’euro est plombé par la crise française. Les spéculateurs prennent des positions contre la monnaie unique.
La flambée des taux signifie aussi que la valeur des titres de dettes diminue. Cela entame la valeur des bilans qui portent de tels titres. Un banquier qui a traversé les crises des subprimes et des dettes souveraines anticipe déjà un scénario équivalent : « Il va se produire ce phénomène dans lequel toutes les institutions financières seront interrogées, dans leurs road shows, sur leur niveau d’exposition à la dette française. Et puis le doute s’installe, et tout le monde regarde l’autre dans le secteur avec l’air de lui dire : “Tu détiens des actifs qui ne valent rien. Quel que soit ton prix, je ne te les achète pas. Je ne les accepte pas en garantie des transactions que je peux effectuer avec toi. Et d’ailleurs, je ne veux plus rien avoir à faire avec toi.” La dette française peut devenir radioactive. »
Le moindre accident de marché - si une adjudication se passe mal - ou le moindre accident politique pendant la discussion budgétaire peuvent précipiter un tel emballement. La dégradation de la note française plus près des niveaux auxquels les marchés la placent déjà est également probable ; « les agences courent toujours après la victoire », sourit un investisseur.
Dans cette hypothèse, la fin de l’histoire s’écrira à Francfort. Mais le prix à payer pour une intervention de la BCE sera extrêmement élevé, à la mesure des moyens financiers que la banque centrale devra déployer pour remettre la deuxième économie de la zone euro à flots, et à la hauteur du prix politique que paieront les gouvernements des pays partenaires de la France, Allemagne en tête, pour accepter une telle opération. « Il faudra des engagements d’économies et de réformes très forts. Ce qui reviendra à une mise sous tutelle », analyse un banquier. Le souvenir de la lettre envoyée au cœur du mois d’août 2011 par Mario Draghi, encore gouverneur de la Banque d’Italie, et Jean-Claude Trichet, gouverneur de la BCE, à Silvio Berlusconi commence à revenir hanter les esprits à Paris. « Cher premier ministre, le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne a discuté le 4 août de la situation de l’Italie sur les marchés obligataires. Le Conseil des gouverneurs considère que les autorités italiennes doivent d’urgence adopter des mesures propres à restaurer la confiance des investisseurs. » Suivait une longue liste de mesures.
Cet automne 2026 s’annonce donc très dangereux pour la France. « La tension est au max. Le moindre dérapage durant la discussion budgétaire qui va s’ouvrir coûtera très cher. Faute de carre interdite », prévient sur X Denis Ferrand, le directeur général de Rexecode. « La signature de la France est solide », a insisté le ministre français de l’Économie, Roland Lescure, en énumérant les points forts de l’économie du pays à la manière d’un communiqué d’agence de notation : économie diversifiée, épargne abondante, banques bien capitalisées. Autant de vérités qu’il n’est jamais bon d’avoir à rappeler.
Des fois, j'en viens vraiment à espérer que notre pays subisse une crise similaire à la crise grecque. Ce sera douloureux, mais nécessaire pour remettre nos finances en bon état.
